Основы методологии фундаментального анализа

Понятие фундаментального анализа возникло и получило распространение в экономической литературе и практике в связи с развитием рынка корпоративных ценных бумаг, так как инвесторы, которых назвали «фундаменталистами», предполагали существование функциональной зависимости между динамикой курсов акций предприятий и эффективностью их функционирования в прошлом, настоящем и особенно в будущем, а также особенностями экономического и политического развития страны, спецификой отрасли и месторасположением предприятия.

Определение «фундаменталиста» приводится в терминологическом справочнике «Инвестиции» под редакцией Джерри М. Розенберга, согласно которому фундаменталист — это «лицо, которое уверено, что наилучшие результаты от инвестиций можно получить, тщательно изучая отчетность фирмы и состояние отрасли, в которой она функционирует, а также экономики в целом».

Уверенность большинства инвесторов в наличии положительной корреляции между динамикой курса акций предприятия и динамикой валового внутреннего продукта как ключевого индикатора общеэкономической конъюнктуры, между динамикой курса акций и динамикой чистой прибыли предприятия в расчете одну акцию как обобщающего показателя эффективности деятельности предприятия в целом подтверждено многочисленными статистическими исследованиями. Вместе с тем эти исследования не дают однозначного подтверждения вывода о прямой пропорциональной зависимости динамики курсов акций и показателей развития экономики страны в целом, отрасли, предприятия.

Эта зависимость более сложная, поскольку инвесторами движут самые разнообразные, часто противоречивые и интуитивные, основанные на субъективных ожиданиях мотивы, а не выводы, сделанные на основе ретроспективной информации, которая наиболее объективна.

Согласно теории «уверенности», если достаточное число участников рынка и инвесторов оптимистично настроено в отношении фундаментальных условий или перспектив компании, они покупают акции. Напротив, когда среди инвесторов преобладает пессимизм, они продают акции вне зависимости от реальных на данный момент общеэкономических и политических условий.

В связи с тенденцией глобализации рынков капитала на колебания курсов российских акций существенное влияние оказывают международные факторы, такие как конъюнктура мировых цен на сырье (прежде всего на природный газ и сырую нефть), экономические кризисы в отдельных регионах мира (например, «азиатский кризис» 1997 г.), динамика фондового рынка в зарубежных странах (особенно в США).

Кроме того, на динамику фондовых индексов воздействие оказывает тот факт, что часть инвесторов при принятии инвестиционных решений ориентируется на концепцию «технического анализа», которая основана на убеждении о существовании закономерностей (циклических трендов) в движении курсов ценных бумаг, основанных на изучении прежних закономерностей (трендов).

Технический анализ основан на рассмотрении графиков движения двух компонентов фондового рынка ценовых движений и движений объемов торговли за определенный период.

Методы технического анализа кардинально отличаются от других методов. Технические аналитики рассматривают акцию (либо другой актив) как продукт свободного рынка, чья цена определяется взаимодействием спроса и предложения. Технический анализ рассматривает цену, объем или сочетание факторов, чтобы оценить поведение рынка, основываясь на предпосылке, что рынок — самый лучший индикатор поведения цены активов в будущем.

Цены акций или другие инструменты их движения при определенных тенденциях (трендах), идентификация этих трендов и моментов их смены и являются искусством технического анализа.

В техническом анализе предполагается, что цена акции отражает всю информацию относительно этой акции. Актив повышается в цене потому, что спрос на него выше, чем его предложение. Другими словами, инвесторы согласны платить более высокие цены за обладание данным активом.

Причины этого не волнует аналитика. Все, что необходимо ему знать, — это цены открытия, закрытия, самую высокую и самую низкую цены и объем торгов за минимальный рассматриваемый период, которым могут быть как пятиминутные отрезки, так и месячные периоды. Для анализа рынка производных финансовых инструментов рассматривается еще такой показатель, как объем открытых позиций.

Следовательно, из этого можно сделать вывод, что технический анализ занимается эффектом воздействия причинно-следственной связи экономических событий с событиями на фондовом или товарном рынке, изначально основываясь на том, что все значимые для рынка события уже заложены в ценах активов, и исследует только принципы развития факторов рынка.

В настоящее время «фундаменталистов» среди инвесторов большинство, а фундаментальный анализ является ведущим направлением в современном анализе акций во многом из-за того, что наиболее крупными участниками рынка корпоративных ценных бумаг являются стратегические инвесторы, т.е. инвесторы, заинтересованные в приобретении контрольного пакета акций, которые при покупке ценных бумаг прежде всего исходят из перспективности предприятия и минимальных внешних рисков для инвестирования.

Как отмечают даже скептически относящиеся к теории фундаментального анализа Ричард Дж. Тьюлз, Эдвард С. Брэдли и Тэд М. Тьюлз, иронично называя ее «ортодоксальной» или «традиционной», ее очевидная конкретность и неограниченные возможности в обработке первичного статистического материала создают ей славу реалистичной теории, что имеет в глазах инвесторов немалый вес.

В научной литературе не сложилось устоявшегося доминирующего определения фундаментального анализа. В классических работах, в частности Джона Вильямса и Бенджамена Грэхэма, под фундаментальным анализом понимается определение «истинной» («внутренней», «фундаментальной», «эндогенной») стоимости предприятия (intrinsic value) и ее сравнение с фактической рыночной капитализацией компании для цели выявления степени недооцененности (переоцененности) акций предприятия, так как считается, что цены акций будут стремиться к уровню, отражающему «истинную» стоимость предприятия.

Под рыночной капитализацией понимается стоимость фирмы, определяемая по рыночным ценам выпущенных и обращающихся обыкновенных акций. В ряде более поздних зарубежных монографий под фундаментальным анализом понимают более широкое исследование инвестиционной привлекательности предприятия.

В частности, профессора Лоренс Дж. Гитман и Майкл Д. Джонк в книге «Основы инвестирования» определили фундаментальный анализ как «глубокое исследование финансового положения и результатов хозяйственной деятельности компании», а известный немецкий практик фондового рынка Ф. Бергер в монографии «Что Вам надо знать об анализе акций» подчеркнул, что «в основе фундаментального анализа лежит предположение, что ожидаемые компаниями доходы определяют курс акции».

Ведущий специалист Джером Кохэн в своих работах трактует сущность фундаментального анализа в определении отрасли (отраслей), которые будут функционировать лучше других в течение предстоящих трех — пяти лет, и последующий выбор предприятий внутри этих отраслей, которые будут развиваться лучше по сравнению с конкурентами.

Многие ученые отмечают, что методическая концепция фундаментального анализа строится, как правило, на так называемом «top-down approach» (подходе «сверху-вниз»), когда от общих условий, например конъюнктуры, исследователь переходит к индивидуальным деталям, например к особенностям отдельных компаний. Ф. Бергер предложил следующую модель фундаментального анализа (рис. 10.2).

На многоуровневый характер фундаментального анализа обратил внимание и российский экономист Г. В. Глаговский, указав, что фундаментальный анализ осуществляется на трех этапах: на первом изучается состояние экономики и фондового рынка в целом; для второго, отраслевого характерно выделение отраслей, находящихся на подъеме и дающих лучшие, по сравнению с остальными, возможности для инвестирования; на третьем фундаментальный анализ направлен на изучение положения дел у эмитента ценных бумаг на основе всей доступной аналитику информации.

В связи с географическим и экономическим разнообразием регионов Российской Федерации и, следовательно, различной инвестиционной привлекательностью территорий внутри России, после общеэкономического анализа Российской Федерации целесообразно также провести сравнительный анализ региональной инвестиционной привлекательности.

В советской экономической науке понятие «фундаментальный» как характеристика экономического анализа не употреблялось, широкое распространение получило понятие комплексного анализа предприятия как изучения всех сторон производственно-хозяйственной деятельности предприятия, объединения в их взаимосвязи.

Несмотря на то, что результаты комплексного анализа предприятия предназначались, прежде всего, для целей внутрихозяйственного управления, а именно составления и обоснования планов деятельности предприятия, выявления внутрихозяйственных резервов, т. е комплексный анализ был в первую очередь управленческим, внутренним анализом, он также рассматривает влияние внешних факторов (общеэкономических, отраслевых, региональных) на деятельность предприятия, что полностью соответствует принципу системного подхода к анализу и характеризует сферу функционирования объекта — экономическую, региональную, отраслевую, т.е. может быть использован для фундаментальности выводов.

Фундаментальный анализ, напротив, является одной из разновидностей внешнего анализа, и как таковой отличается от внутреннего меньшей детализацией и большей формализованностью.

Для нахождения наилучших инвестиционных возможностей на российском фондовом рынке можно использовать устоявшийся за рубежом термин «фундаментальный анализ», так как он привычен для инвесторов и предполагает тщательный анализ глубинных основ финансово-хозяйственной деятельности предприятия в сочетании с предварительным исследованием внешних (общеэкономических, политических, региональных, отраслевых) предпосылок для инвестирования.

Перспективы предприятия в конечном счете находят отражение в показателе «истинной» стоимости, которая рассчитывается чаще всего на основе дисконтированной стоимости будущих денежных потоков и используется для выявления степени оцененности акций на фондовом рынке. Если рыночная капитализация предприятия меньше его «истинной» стоимости, то акции недооценены, если наоборот, то переоценены.

Наряду с оценкой акций по сравнению с «истинной» стоимостью в теории и практике фондового рынка существует еще один вид оцененности корпоративных ценных бумаг, которая определяется посредством сопоставления рыночной капитализации предприятия и его выручки от реализации, чистой прибыли, балансовой стоимости активов, производственных показателей (ретроспективных и прогнозных).

В данном случае можно подчеркивать недооцененность акций, если значения оцененности по этим показателям ниже среднеотраслевых. Для инвестора важна недооцененность акций как по сравнению с «истинной» стоимостью, так и по отношению к производственным и финансовым показателям.

С учетом вышеизложенного можно определить фундаментальный анализ как последовательное изучение инвестиционной привлекательности страны, региона, отрасли, предприятия, а также оцененности и ликвидности акций предприятия для целей определения наилучших инвестиционных возможностей по вложению денежных средств в корпоративные акции.

Понятие и система показателей инвестиционной привлекательности предприятия (страны, региона, отрасли) в последнее время стали предметом пристального внимания российских экономистов.

Инвестиционная привлекательность часто определяется как комплекс экономико-психологических показателей деятельности предприятия, который определяет для инвестора область предпочтительных значений инвестиционного поведения и определяющих для стратегического инвестора возможность получения максимальной прибыли в результате долгосрочного вложения капитала при минимальном риске вложения средств.

Хотя под «психологическим показателем» понимается субъективная трактовка инвесторами значений показателей и выбор самих показателей. Под наилучшими инвестиционными возможностями обычно понимают наиболее привлекательные финансовые вложения в ценные бумаги, операции с которыми способны обеспечить максимальную доходность при минимальном риске, так как, выстраивая стратегию портфельных вложений, инвестор традиционно руководствуется критериями доходов, надежности и ликвидности, причем доходность понимается как количественная характеристика способности активов приносить прибыль.

Понятие инвестиционной привлекательности финансовых вложений в корпоративные ценные бумаги следует отличать от инвестиционной привлекательности предприятия. Исследование инвестиционной привлекательности предприятия, а также страны, региона, отрасли является необходимой, но недостаточной процедурой анализа инвестиционной привлекательности финансовых вложений в корпоративные ценные бумаги.

Инвестиционная привлекательность финансовых вложений включает как вывод об инвестиционной привлекательности показателей предприятия (страны, региона, отрасли), так и оценку ликвидности и оцененности ценных бумаг предприятия, и может быть определена как наличие экономического эффекта от инвестиций в ценные бумаги данной компании при определенной доле риска.

Неоцененность ценных бумаг предприятия является предпосылкой высокой потенциальной доходности операций с этими бумагами, а благоприятные для инвестиций экономические показатели предприятия, страны, региона, отрасли, а также высокая ликвидность ценных бумаг эмитента выступают факторами наличия низкого риска для инвестирования.

Так как результаты фундаментального анализа предназначаются для целей принятия инвестиционных решений, то пользователями результатов данного анализа являются портфельные и стратегические инвесторы, а также другие внешние партнеры предприятия, в частности кредиторы и держатели облигаций, выпущенных предприятием.

Особое значение результаты фундаментального анализа имеют и для существующих акционеров предприятий, так как в случае неблагоприятных результатов анализа они могут принять решение о продаже принадлежащих им пакетов акций.

Существующая практика вложения инвестиций, в том числе в России, свидетельствует о том, что субъектами фундаментального анализа являются как сами инвесторы, так и представители специализированных рейтинговых агентств, консультационных компаний и инвестиционных институтов.

В экономической науке сложилось разделение экономического анализа на три вида: ретроспективный, оперативный и перспективный, соответствующие определенным стадиям управления. Так как фундаментальный анализ не проводится для целей оперативного управления, а осуществляется для оценки текущего состояния и перспектив предприятия (страны, региона, отрасли), то логично рассматривать два вида фундаментального анализа: ретроспективный и перспективный (прогнозный).

Методика фундаментального анализа, используемая в зарубежной практике, в основном сходна с методикой комплексного экономического анализа и должна быть лишь незначительно скорректирована с учетом специфики фундаментального анализа.

Методика анализа является своего рода программой инвестора (аналитика), в соответствии с которой он организует свою деятельность. Эта программа имеет строгую логическую направленность, позволяющую добиться точных результатов анализа в кратчайшие сроки.

Как правило, первым составным элементом методики является формулировка целей и задач анализа. Вторым элементом является перечень организационных этапов анализа, который соответствует решению основных задач исследования.

Затем определяется система показателей, необходимых для достижения цели (задач) анализа, методы анализа экономической информации, необходимое информационное и программное обеспечение. Заключительным элементом методики является выбор способа оформления результатов анализа.

Основная цель и задачи фундаментального анализа вытекают из его определения и состоят в выборе наилучших инвестиционных возможностей по вложению средств в корпоративные ценные бумаги. Как было отмечено, мотивы инвестиционных решений сводятся к требованию наибольшей доходности и минимального риска.

Поэтому первой задачей фундаментального анализа является определение инвестиционной привлекательности предприятия (страны, региона, отрасли) по экономическим показателям, в основном исходя из ретроспективной информации за ряд лет, но выводы должны быть скорректированы исходя из оценки перспектив.

Выбрав акции предприятий с наибольшей инвестиционной привлекательностью, инвесторы определяют из их числа ценные бумаги с наилучшей ликвидностью на рынке. Под ликвидностью понимается возможность инвестора в короткий срок купить или продать ценные бумаги без существенных ценовых диспропорций.

Высокая ликвидность ценных бумаг важна для инвестора как механизм, гарантирующий ему возможность «выхода» из инвестиций посредством продажи принадлежащих ему бумаг в сжатые сроки по приемлемым ценам. Поэтому высокая ликвидность ценных бумаг также является для инвестора фактором минимизации риска.

Второй задачей фундаментального анализа является исследование ликвидности ценных бумаг предприятий. Анализ развитых фондовых рынков показывает, что средние значения, на которые инвесторы обычно коррректируют в сторону понижения значения «истинной» стоимости предприятия из-за недостаточной ликвидности его ценных бумаг, находятся в интервале от 30 до 50%.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг получил характеристику как «ориентированный на ликвидность (liquidity driven)», что означает максимальную заинтересованность инвесторов в высокой ликвидности покупаемых акций. Практически для всех международных фондов, инвестирующих в России, характерны существенные ограничения на ликвидность портфеля, при его ликвидная часть («голубые фишки») составляет 60%.

Высокая потенциальная доходность операций с ценными бумагами согласно теории фундаментального анализа является результатом недооцененности ценных бумаг на фондовом рынке. Поэтому третьей задачей фундаментального анализа является определение степени оцененности акций предприятия по производственным и финансовым показателям по сравнению с акциями аналогичных компаний.

Четвертой задачей фундаментального анализа является расчет «истинной» стоимости предприятия и последующее выявление степени недооцененности (переоцененности) акций предприятия посредством сравнения текущей рыночной капитализации и расчетной «истинной» стоимости предприятия.

Уровень недооцененности акций по результатам сравнения текущей рыночной капитализации и «истинной» стоимости предприятия является индикативом потенциальной доходности вложения в акции данного предприятия, так как в фундаментальном анализе считается, что в течение некоторого времени рыночная стоимость акций стремится к фундаментальной ценности.

Пятой, достаточно специфической задачей фундаментального анализа является обоснование ценового уровня, при котором целесообразно инвестировать в ценные бумаги конкретно заданного предприятия, так как на практике инвесторам обычно предлагают лоты вполне определенных бумаг.

Все вышеперечисленные задачи фундаментального анализа последовательно решаются на соответствующих организационных этапах, т. е. на первом этапе выделяются страны, регионы внутри этих стран, отрасли и предприятия, наиболее предпочтительные для инвестирования, на втором этапе исследуется ликвидность ценных бумаг выбранных предприятий, на третьем этапе выявляются ликвидные недооцененные акции по производственным и финансовым показателям, и лишь на четвертом этапе, который является наиболее трудоемким, детально анализируются наиболее инвестиционно-привлекательные предприятия, исследуются их перспективы и определяется «истинная» стоимость, которая сопоставляется с фактической рыночной капитализацией предприятия.

Результат этого сравнения является основой для расчета возможной потенциальной доходности операций с ценными бумагами этого предприятия, а следовательно, для вывода об обоснованности инвестиций в эти ценные бумаги.

Кроме указанных факторов, на инвестиционное решение также будут влиять характер покупаемых акций (обыкновенные или привилегированные) и размер покупаемой доли акций предприятия (контрольный или миноритарный пакет). За приобретение контрольного пакета инвестор вынужден платить существенную премию — до 20—25% предварительной оценки стоимости предприятия.

Важно разграничить наиболее существенные и вспомогательные, количественные и качественные, а также обобщающие и факторные показатели. Как правило, инвесторы при принятии решений ориентируются на существенные показатели, которые являются наиболее важными характеристиками изучаемого объекта и в большинстве случаев обобщающими.

Вспомогательные показатели важны для целей как можно более полной оценки предприятия (страны, отрасли, предприятия), а факторные показатели служат в основном для объяснения значений обобщающих существенных показателей, а также для обоснования их прогнозов на будущее.

Наиболее существенными показателями ликвидности ценных бумаг на фондовом рынке являются спрэд между ценой покупки и ценой продажи, т. е. разница между выставляемыми одним брокером курсами покупки и продажи акций, а также объемы торгов ценными бумагами на фондовом рынке.

Как правило, на традиционных торговых площадках мира спрэд ликвидных акций весьма невелик и составляет не более 0,2-0,9% цены продажи, а ежедневные обороты исчисляются десятками миллионов долларов США.

На российском рынке корпоративных акций самый высокий уровень ликвидности (первый эшелон) наблюдается среди «голубых фишек» (самых ликвидных акций), к которым можно отнести акции РАО «ЕЭС России», ЛУКойла, Мосэнерго, Ростелекома, Сургутнефтегаза, Иркутскэнерго, Норильского никеля.

Второй эшелон ликвидности составляют различные акции, достаточно активно реализуемые в российской торговой системе. К нему можно, прежде всего, отнести акции крупных нефтяных компаний, ряда энергетических и телекоммуникационных предприятий и некоторых предприятий других отраслей, играющих значимую роль в своих отраслях.

Объемно второй эшелон можно оценить в 30-40 акций. К третьему эшелону можно отнести акции компаний, которые входят в РТС, но реализуются неактивно, находясь в процессе повышения ликвидности (примерно 250 акций).

К четвертому эшелону относятся акции, которые пользуются эпизодическим спросом как на региональном, так и на центральном фондовом рынке. Приблизительно оценить объем этого эшелона можно с помощью базы данных индикативных заявок компании АК&М, которая насчитывает более 2,5 тыс. предприятий.

Все остальные акционерные компании открытого типа, которые могут быть объектом потенциального внимания со стороны фондового рынка, относятся к последнему, «неликвидному», или пятому, эшелону. Количество таких предприятий можно приблизительно оценить в 30 тысяч.

В различных отраслях используются также специфические натуральные и производственные показатели, например в нефтяной промышленности — отношение рыночной капитализации предприятия к показателям добычи и разведанных запасов нефти, в электроэнергетике — отношение рыночной капитализации предприятия к установленной мощности (generating capacity) и годовой выработке электроэнергии, в отрасли связи — отношение рыночной капитализации к станционной емкости (access line), в судоходстве — отношение рыночной капитализации судоходства к суммарному дедвейту его флота (deadweight) и др.

Наряду со сравнением при анализе коэффициентов широко используются методы обработки рядов динамики. Исследование рядов динамики показателей необходимо для выявления тенденций развития предприятия, взаимосвязи между показателями, а также обнаружения необычных отклонений какого-либо коэффициента вследствие обработки неточной исходной информации, арифметической ошибки в расчетах, погрешности компьютерной программы обработки данных и т. д.

Кроме того, исследование рядов динамики показателей является связующим звеном между ретроспективным и перспективным анализом инвестиционной привлекательности, так как выявленные тенденции изменения показателей (тренды) и закономерности взаимосвязи коэффициентов друг с другом служат объективной основой для прогноза будущих показателей.

В частности, при анализе факторов, влияющих на показатели предприятия, используются индексный метод и метод цепных подстановок, а при проведении факторного анализа показателей развития страны региона используются методы регрессионного и корреляционного анализа.

Что касается формы представления результатов фундаментального анализа, то обычно подготавливается специальный аналитический доклад (research note). Так как результаты фундаментального анализа прямо ориентированы на принятие управленческих решений, то к форме представления результатов анализа выдвигаются требования достоверности, достаточности, убедительности аргументации, аналитичности, четкой структурированности, логической последовательности, обоснованности всех положений и их привлекательности, компактности, наглядности (широко применяются графики, матрицы, гистограммы, диаграммы и т. д.).